Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Cambridge, Reino Unido.

En fecha reciente, al proponer reformas de largo alcance en los sistemas de pensiones, el Banco Mundial ha sugerido que en muchos países ricos y asimismo en los pobres habría que reemplazar los regímenes de reparto por otros de capitalización completa, obligatorios y preferentemente privados como principales pilares del nuevo sistema. Sostiene que estas reformas no sólo beneficiarían a los pensionados sino que también, acrecentarían el ahorro, y promoverían la formación de capital y el desarrollo económico. Se ofrece en este artículo un examen crítico de las tesis del Banco y se extrae en conclusión que esa entidad ha adoptado un punto de vista unilateral acerca de las relaciones entre las variables decisivas. Por consiguiente, es posible que la reforma propuesta no proteja a las personas de edad ni acelere el crecimiento económico.

En un importante e influyente documento (del año 1994 y al que en adelante denominaremos Informe), el Banco Mundial ha propuesto reformas de largo alcance en los sistemas de pensiones tanto de las economías avanzadas como de las que se encuentran en vías de desarrollo. En esencia, el Banco argumenta que los actuales regímenes de pensiones sujetos al método de reparto, existentes en muchos países ricos y pobres, presentan serios defectos y ya no sirven a los objetivos que estuvieron destinados a promover. En su lugar, el Banco propone mecanismos de pensiones totalmente capitalizados, obligatorios y preferentemente privados como principales pilares del nuevo sistema. Sugiere que las reformas propuestas no solo beneficiarían a los jubilados y pensionados sino que al mismo tiempo acrecentarían el ahorro y fomentarán la formación de capital y el desarrollo económico.

Varios escritores han puesto en tela de juicio las críticas del Banco sobre los sistemas de pensiones vigentes, así como el nuevo régimen que propone. No obstante, estas aportaciones se han concentrado en las implicancias que el análisis y las propuestas del Banco tienen para la política Social. En nuestro artículo pasaremos breve revista al debate sobre estas cuestiones, pero el tema principal será un examen crítico de las tesis del Banco respecto de la relación entre las pensiones capitalizadas y privadas, el desarrollo y la expansión de los mercados de capitales, el ahorro, la formación de capital y el crecimiento económico. Si bien las recomendaciones del ]Banco tienen alcance universal y cubren a países ricos y pobres, nuestro artículo se concentrará en estos últimos, donde tales cuestiones son particularmente notorias.

Sin embargo, es importante destacar desde un comienzo que existe un eslabonamiento potencial significativo entre las reformas propuestas para los dos grupos de países. En los últimos años, la Comisión Económica Sueca presidida por Assar Lindbeck ha formulado recomendaciones análogas a las del Banco mundial, cosa que también se hizo en un informe de Mortensen. Estos documentos recomiendan además, que en los países europeos las pensiones del Estado sean reemplazadas en amplia medida por regímenes previsionales privados y de capitalización. Las iniciativas europeas se inscriben en el contexto general del criterio que comparten los economistas ortodoxos, en el sentido de que el Estado benefactor es el responsable del lento crecimiento económico del Viejo Mundo y que es necesario reducir el gasto de seguridad social para darle nuevo impulso.

Reisen ha ido más lejos y liga lo que él considera la inminente crisis de los regímenes públicos de pensiones de Europa con el desarrollo de los mercados de valores en el Tercer Mundo. Señala que "a fin de salvaguardar las finanzas públicas, los empleos y el rendimiento, los informes de los expertos… recomiendan unánimemente lo mismo: es preciso introducir gradualmente los regímenes de pensiones por capitalización: ahora". En una ingeniosa propuesta, Reisen sugiere que para maximizar los rendimientos de estas pensiones privadas y capitalizadas, los países ricos debieran invertir sus activos en los mercados de valores de los países en desarrollo . Arguye que el traspaso del dinero de las pensiones de los mercados envejecidos a los emergentes es para decirlo en la jerga de los economistas, Pareto estimó: beneficiar a los países en desarrollo (por intermedio del crecimiento de los mercados de valores y de una mayor afluencia de capital extranjero) y, paralelamente, a los jubilados de las economías "en envejecimiento" (a raíz de tasas de rentabilidad mas altas).

Hemos organizado este artículo en la forma siguiente. En la parte que sigue describiremos el análisis que efectúa el Banco de los regímenes de reparto y el nuevo régimen que propone. Examinaremos inmediatamente después la crítica de estas propuestas, desde el punto de vista de la política social. A continuación, dedicaremos las cinco ultimas secciones a un detenido análisis de las propuestas del Banco acerca de las pensiones capitalizadas privadas, el desarrollo de los mercados de capitales y la expansión económica. Hemos de sostener que las tesis del Banco en lo que concierne a este campo son, en el mejor de los casos, de dudosa validez. No solo es posible que las reformas propuestas no conduzcan al crecimiento económico sino también que encierren el grave riesgo de socavarlo. En consecuencia, tal vez las reformas ni siquiera cumplan el objetivo primordial de proveer pensiones adecuadas a la población de personas de edad.

El análisis y las propuestas del Banco Mundial

sobre la reforma de las pensiones

El informe del Banco Mundial gira en torno de dos temas centrales. El primero es la severa crítica a los sistemas de pensiones vigentes en los países avanzados y en los países en desarrollo, particularmente en estos últimos. El segundo es la argumentación a favor del sistema que el Banco prefiere. Los criterios según los cuales se evalúa en el informe a los regímenes alternativos son expuestos explícitamente:

… los programas de seguridad en la vejez deben ser a la vez un instrumento de crecimiento y una red de salvaguardia social

Se sugiere específicamente que estos programas deben ayudar a las personas de edad a) facilitando el ahorro durante sus años de actividad laboral; b) redistribuyendo el ingreso adicional a aquellos que han sido pobres durante toda su vida pero "evitando las redistribuciones intergeneracionales perversas y las intrageneracionales involuntarias", y c) proveyendo un seguro contra los muchos riesgos que corren las pensiones de los jubilados. Por añadidura, se sugiere que un régimen de pensiones útil para los viejos también debiera ayudar a la economía en su conjunto a) minimizando las distorsiones en los mercados de trabajo y de capitales y "otros obstáculos ocultos" para el crecimiento económico; b)siendo viables a largo plazo en las cambiantes condiciones económicas y demográficas; y c) promoviendo activamente la expansión económica global.

Se condena a los regímenes de reparto existentes tanto por razones de eficacia como de distribución. Se argumenta que con frecuencia estos sistemas conducen a promesas políticas de generosas prestaciones que los trabajadores habrán de recibir después de su retiro y a elevados aportes o altos impuestos, como lo ven los trabajadores. A su vez esto lleva a la evasión impositiva y al traspaso a las actividades informales, así como a diversas otras distorsiones del mercado de trabajo cuyo resultado es un descenso del empleo global, una menor producción y la merma de la oferta de trabajo. Además, se piensa que estos regímenes de pensiones también aminoran el crecimiento económico a comparación del que se podría alcanzar de otra manera, por cuanto no incrementan el ahorro nacional e incluso lo reducen. En suma, el Banco afirma que los sistemas de seguridad social existentes:

han generado con harta frecuencia costosas distorsiones de los mercados de trabajo y de capitales y una redistribución perversa a los grupos de altos ingresos mientras que no han logrado proveer una seguridad a las personas de edad, resultados que no son ineficientes, ni equitativos, ni sostenibles

El programa de pensiones que recomienda el Banco Mundial en su informe tiene una estructura de tres niveles. El central es un plan privado y obligatorio, de capitalización completa y cotizaciones definidas para cada trabajador. Se suplementa con un régimen público, de tamaño modesto, que persigue el "objetivo limitado" de aliviar la pobreza en la vejez y coasegurar contra múltiples riesgos. El tercer nivel de este sistema es un plan de ahorro profesional o personal, para quienes quieran contar con mayores ingresos o con un seguro en la ancianidad. En este régimen el primer nivel cumple la función de ahorro, el segundo la de redistribución y los tres conjuntamente la de seguro ("puesto que una amplia diversificación es la mejor manera de asegurar contra un mundo muy incierto").

Si bien el informe reconoce que, en principio, la parte esencial del régimen, obligatoria y capitalizada, podría ser gestionada por manos públicas o privadas, se prefiere la gestión privada invocando el argumento de que los regímenes privados obtienen réditos mucho mas altos que los "fondos de previsión", gestionados por el sector público, que poseen gran cantidad de países en desarrollo. Sin embargo, a continuación se observa en el informe:

Dejando de lado la rentabilidad más alta que entraña para los participantes, un plan de ahorro de administración privada puede favorecer a toda la economía. Puede ser parte de una política nacional para fomentar nuevas instituciones financieras e intensificar la actividad de los mercados de capitales, mediante la movilización del ahorro a largo plazo y su asignación a los usos más productivos, incluso en el sector privado. Por todas estas razones, en este informe se recomienda decididamente que el pilar financiado sea administrado por el sector privado

En general, el informe propicia más los planes de ahorro transferibles y de gestión privada que los de pensiones profesionales instituidos por los empleadores, aduciendo que estos últimos conducen a distorsiones en el mercado de trabajo y pueden producir consecuencias distributivas adversas. En el informe se elogia la reforma chilena iniciada a principios de la década de 1980, con su régimen de ahorro personal obligatorio, gestionado por el sector privado. Se lo destaca fundamentalmente como modelo que conviene seguir en otros países.

Crítica, desde el punto de vista de la política social,

del plan de reforma previsional

propuesto por el Banco Mundial

Como hemos señalado antes, las propuestas de reforma que hemos descripto más arriba, así como otras de análogas características presentadas en los países avanzados, han dado origen a una considerable literatura crítica. Estos escritos se han fundado en una serie de razones para cuestionar el género de análisis y las conclusiones del informe. Muy brevemente, podemos sintetizar esas críticas en la forma siguiente:

Muchos de los defectos de los regímenes públicos analizados por el Banco son igualmente atribuibles a los regímenes privados, y quizás más categóricamente. Además, se intima que el informe ha hecho caso omiso de los méritos positivos de los regímenes de reparto en muchos países, particularmente en los industrializados.

En un detallado análisis del régimen de pensiones chileno (modelo del Banco), Gillion y Bonilla ponen de relieve los riesgos que un régimen semejante implica para el pensionado individual. Entre esos riesgos figuran el de desgracia personal (por ejemplo, enfermedad, invalidez) y los asociados a la volatilidad de las tasas de rentabilidad de los fondos de inversiones. En opinión de los dos autores, el régimen no acata suficientemente las normas impuestas por los Convenios de la OIT sobre seguridad social (normas mínimas) y sobre prestaciones de invalidez,. Vejez y sobrevivientes.

Se ha mostrado que el régimen chileno origina costos de transición muy elevados, particularmente para el gobierno. Se ha estimado que, en los últimos años, representaron casi 5% del PBI, monto que la mayoría de otros países pobres difícilmente podría afrontar (Uthoff).

Si bien se ha afiliado al régimen chileno 86% de la fuerza de trabajo, la tasa de cumplimiento es baja. Las personas que efectúan realmente sus aportes al régimen nunca han pasado de representar más de 55 % de la fuerza de trabajo.

El régimen chileno exhibe efectos distributivos adversos. No sólo la tasa de cumplimiento de los ricos es mucho mas alta que la de los trabajadores de bajos salarios, sino que los ricos también han obtenido superiores tasas de rendimiento de sus inversiones.

A comparación de los regímenes de fondo de previsión gestionados por el sector público, el chileno registra elevados costos administrativos. En el caso chileno, éstos ascendieron en 1990 a 15% de las contribuciones y son imputables en amplia medida a los gastos de publicidad y ventas en los que han incurrido los gestores del fondo. En cambio, en el caso del fondo de previsión de Singapur, administrado por el Estado, los costos correspondientes equivalieron a aproximadamente 1% (0,53%) de las contribuciones (Vittas).

El régimen no sólo es inequitativo en el seno de grupos sociales de la misma generación sino que, a diferencia de los sistemas de reparto, no prevé solidaridad intergeneracional alguna. Beattie hace notar con razón que en vista de los riesgos para los pensionados y de otros defectos señalados más arriba, "parecería inconcebible que la estrategia del Banco en materia de pensiones pudiera justificarse sobre la base de motivos de política social". Por consiguiente, si existe una lógica para esa estrategia, ella debe residir en la otra pretensión, la de que el régimen propuesto potenciar el crecimiento económico. La vía principal para alcanzar este propósito es el incremento del ahorro a largo plazo y la expansión e intensificación de las actividades de los mercados financieros. El informe consigna:

El pilar del ahorro obligatorio puede ser importante para incrementar el ahorro a largo plazo, acelerar el desarrollo del mercado de capital, impulsar la inversión en capital productivo y, fiscalizar a las empresas. En los países en que las tasas actuales de ahorro a largo plazo y de acumulación de capital son inferiores a las óptimas, con esos cambios podría aumentar el crecimiento económico. Pero la asignación y la productividad de ese capital dependen de que los fondos estén administrados pública o privadamente

En las siguientes secciones analizaremos detenidamente los supuestos vínculos entre un régimen de pensiones obligatorio, el ahorro nacional a largo plazo, el desarrollo del mercado de capitales y el crecimiento económico en el curso del tiempo.

Fondos de pensiones y desarrollo del mercado de capitales

Esencialmente, la cadena de causalidad implícita en el argumento del Banco de la relación entre las variables arriba mencionadas puede expresarse de la siguiente manera. El Fomento de los fondos de pensiones privados conduce a la expansión e intensificación de las actividades de los mercados de acciones y bonos.

A su vez, esa evolución eleva el crecimiento económico por estos conductos: a) el aumento del ahorro agregado y de las inversiones, y b) la intensificación de la productividad de dichas inversiones. En la próxima sección explicaremos las razones sustentadas para a) y b). Entre tanto, consideraremos aquí la cuestión previa: el hecho de saber si los fondos de pensiones privados conducen al desarrollo de los mercados de valores en los países pobres.

Según se indica en el cuadro 1, durante el decenio pasado o poco más o menos, se ha producido una enorme expansión de los mercados de valores de países en desarrollo de todo el globo. Entre 1982 y 1992, el total de capitalización combinada de las compañías citadas en los mercados emergentes incluidos en la lista del Economist, subió desde menos de cien billones a casi un trillón de dólares estadounidenses?. El correspondiente crecimiento de la capitalización combinada de los mercados de países industriales aumentó poco mas de tres veces: de 3 trillones a 10 trillones de dólares de los EE.UU. A lo largo de ese período, varios de los principales mercados emergentes individuales (a saber: los de México, la República de Corea y Tailandia) registraron un aumento de más de veinte veces en el total de capitalización de las compañías citadas en los intercambios bursátiles. Hacia principios de los años 90, en lo que respeta a muchos mercados emergentes, esta última cifra, considerada en términos absolutos o en proporción del PBI, fue mayor que la de los mercados corrientes, de tamaño mediano, de algunos países avanzados de Europa (por ej. Suecia, Dinamarca y Finlandia).

En el contexto de la presente disquisición, se apreciará que en gran parte de los países este inmenso desarrollo de los mercados de valores se ha producido en la ausencia de regímenes de pensiones privados, del tipo que preconiza el Banco. Ciertamente, como observa Vittas, "es justo decir que pocos mercados emergentes de acciones, si los hay, deben esta impresionante actividad en la década de 1980 a la presencia o el impacto de instituciones de ahorro contractuales.

No obstante, quizás sea útil reflexionar aquí acerca del caso especial de Chile, el país que el Baco toma como ejemplo. El informe acredita a la reforma de las pensiones en ese país el desarrollo, la expansión e intensificación de las actividades de los mercados de capitales. En los cuadros 2 y 3 brindamos información sobre el crecimiento en Chile de los fondos de pensiones y del mercado de valores desde el año 1981. El cuadro 2 muestra que los fondos de pensiones subieron desde menos de 1% del PBI en 1981 hasta casi 40% en 1992. En el marco del régimen de fondos de pensiones chileno, se permitió que las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFPS) invirtieran recién después de 1985 en el mercado de valores. En consecuencia, como indica el cuadro, a partir de entonces se ha producido un marcado cambio en la composición de la cartera de inversiones de los fondos: la sustitución de los bonos y depósitos bancarios por acciones.

El cuadro 3 indica un gran aumento en Chile del volumen y el valor de las operaciones en el mercado bursátil y en las inversiones de los fondos de pensiones en acciones, desde mediados de la década de 1980.

Sin embargo, como hace notar Uthoff, "debido al hecho de que este período estuvo acompañado por tasas de crecimiento del PBI elevadas y estables, unidas a importantes incentivos para el arbitraje de las tasas de interés internacionales que originaron una gran afluencia de capitales y un alza de la moneda, no podemos inferir ningún efecto causal directo entre los fondos de pensiones y la evolución del mercado de valores". En apoyo de la conclusión de Uthoff, cabe observar además que en Chile la expansión de los mercados de acciones guarda armonía con la de otros de la misma índole, veloz crecimiento en los países en desarrollo. Igualmente significativa es la acotación de que en lo que respecta a algunos de los principales indicadores del desarrollo del mercado de valores, a Chile no le ha ido tan bien como a varios otros mercados emergentes. Por ejemplo, el cuadro 4 muestra que en realidad el número de compañías anotadas declinó en el curso del período 1980 a 1992 (de 265 a 245, respectivamente), mientras que en la India ascendió, desde menos de 1.000 a casi 3.000.

Lo que importa señalar aquí es que si el propósito es intensificar las actividades del mercado de valores, ello puede hacerse de muchas maneras aparte del desarrollo de los fondos de pensiones privados, como lo demuestra la experiencia de los mercados emergentes durante el decenio pasado. En otras palabras, aun cuando en Chile los fondos de pensiones privados quizás hayan ayudado hasta cierto punto a la expansión del mercado de valores, en general no son ni necesarios ni suficientes para la expansión del mercado de capitales: Por lo tanto, al fin de cuentas, incluso en el caso de Chile, el primer eslabón de la cadena de causalidad del Banco dista de ser todo lo firme o sólido que esa entidad quisiera dar a entender.

Mercados de capitales y crecimiento económico:

consideraciones analíticas

Consideremos ahora al segundo eslabón de la cadena causal del informe, el que liga los regímenes de pensiones privados con el crecimiento económico de largo plazo y preguntémonos: de qué modo ayuda a alcanzar este objetivo el desarrollo de los mercados de valores, de los bancos y otras instituciones financieras? Tras las anteriores aportaciones históricas de Goldsmith, Cameron y Gerschenkron y el trabajo teórico de McKinnon y Shaw, en los últimos años se ha procedido a una cantidad creciente de investigaciones sobre este tema. Un exponente de esta literatura, que se inspira en los modelos de crecimiento endógeno de Roemer y Lucas, sostiene que la intermediación financiera y el mercado de valores coadyuvan al crecimiento económico a) aumentando la tasa de inversión y b) mejorando la productividad de las inversiones. Los mercados y los intermediarios llevan a cabo las funciones de selección y monitoreo de los proyectos de inversión, que los interesados considerarían muy antieconómico emprender por sí solos. Tales funciones ayudan a una diversificación sistemática de los riesgos y permiten que los individuos participen en proyectos de inversión que, de otra manera, tal vez no estarían dispuestos a abrazar. Así, pues, la economía experimenta una tasa de inversión más elevada que la que habría resultado en otras circunstancias.

Más aún en la medida en que los intermediarios financieros (verbigracia, los bancos) directamente, y los mercados financieros (por ejemplo, mediante el mecanismo de la toma de control), lleven adelante fructuosamente estas tareas de selección y monitoreo, ello conducirá a un aumento de la eficacia marginal de la inversión.

En este paradigma, el efecto del crecimiento de los intermediarios y mercados financieros sobre el ahorro privado de las familias es ambiguo. Lo cual sucede porque, como hace notar Pagano, una de las consecuencias de la intermediación financiera es un reparto más eficaz de los riesgos que, según la función de la utilización que harán los individuos, puede tener un efecto negativo sobre sus ahorros. Atje y Jovanovic ofrecen un modelo donde los mercados financieros ejercen sobre el crecimiento económico un mayor efecto de estimulación que la intermediación financiera de los bancos. Es así porque se supone que los mercados de valores son más conducentes que los bancos al desarrollo del capital de riesgo y por lo tanto del progreso técnico. Su análisis empírico transaccional sugiere que aquellos países que financian más sus inversiones con acciones y menos con la deuda tienden a crecer a mayor velocidad por un amplio margen de hasta 2,5% anual. Esto induce a los autores a indagar por qué "no son más los países que desarrollan sus mercados de valores lo más rápidamente que pueden, como medio para acelerar su expansión económica".

Este análisis positivo del efecto de los mercados de valores sobre el crecimiento económico ostenta un marcado contraste con las contribuciones de otra escuela de pensamiento muy importante, que hace hincapié, en el impacto negativo de estos mercados sobre la tasa de inversión, sobre el horizonte de tiempo de las empresas, sobre la competitividad internacional y sobre el desarrollo económico. Puede considerarse que Keynes es el fundador de este punto de vista alternativo sobre el mercado de valores. En un pasaje su Teoría general, observó:

A medida que mejora la organización de los mercados de inversiones, el riesgo de que predomine la especulación aumenta. En uno de los mercados de inversiones más grandes del mundo, o sea el de Nueva York, la influencia de la especulación (en el sentido de más arriba, vale decir "la actividad de pronosticar la psicología del mercado") es enorme… Es posible que los especuladores no hagan daño alguno, como burbujas en la tranquila corriente de la vida empresarial. Pero la situación es grave cuando la empresa se convierte en burbuja en un remolino de especulación. Cuando el desarrollo de los capitales de un país pasa a ser un subproducto de las actividades de un casino, la tarea tiende a realizarse mal (Keynes).

Es una ironía que hoy, la escuela crítica sea cada vez más influyente en los Estados Unidos y el Reino Unido, países que poseen los mercados de valores más desarrollados y donde estos desempeñan un papel decisivo en la economía. En nuestros días, la tesis básica de la escuela es que, aun con mercados de valores bien organizados y complejos como los que es dable hallar en los países anglosajones, en la práctica el mercado no cumple nada bien sus funciones de monitoreo, selección y disciplina.

La aptitud del mercado de valores para llevar a cabo estas tareas depende decisivamente de la eficacia de dos mecanismos: a) el proceso de fijación de precios, y b) el mecanismo de toma del control (Singh). Respecto de a), existe una cantidad en aumento de trabajos teóricos y empíricos que sugieren que los precios reales de las acciones en el mundo, si bien pueden ser razonablemente eficaces en el sentido del "arbitraje de información" de Tobin (o sea, cualquier información nueva sobre las acciones del mercado en general se cuela rápidamente a todos los actores), no reflejan valores fundamentales. Las investigaciones realizadas por esta escuela sugieren que el precio efectivo de las acciones generado incluso por los mercados plenamente desarrollados de Londres y Nueva York a menudo está dominado por los especuladores, por caprichos y manías, y no es por lo tanto eficaz según el sentido de Tobin de "evaluación fundamental". También hay pruebas de que, como consideró Keynes, los inversionistas prestan desmedida atención a los acontecimientos del cercano plazo y, en consecuencia, no tienen horizontes temporales largos (Miles).

Este "cortoplacismo" que emerge del mecanismo de determinación de los precios se complica por los malogros del proceso de toma del control. Los estudios empíricos sugieren que, en el mercado, la selección de una empresa con miras a tomar su control no tiene lugar simplemente sobre la base de la eficiencia (medida, por ejemplo, según las tasas de rentabilidad o la valuación del mercado accionario) sino también, y esto es muy importante, sobre la base del tamaño. Así, pues, una corporación grande y relativamente improductiva tiene, siendo iguales todas las demás cosas, una probabilidad mucho menor de que tome control de ella otra sociedad pequeña y mucho más lucrativa. A su vez, una empresa grande puede tornarse inmune a las tomas de control, haciéndose todavía mayor mediante el proceso mismo de toma de control (Greer). Aparte de este efecto perverso del mecanismo regulador de la toma de control, existen tanto argumentos analíticos como pruebas empíricas para sugerir que precisamente las tomas de control son las que contribuyen significativamente a la miopía del mercado.

Por otra parte, los economistas que pertenecen a la escuela crítica aducen que estos defectos en los mecanismos de fijación de precios y de toma del control, y el consiguiente cortoplacismo, colocan a las economías de los Estados Unidos y del Reino Unido, dominadas por el mercado de valores, en situación de desventaja competitiva con respecto a países como el Japón y Alemania. En estos dos últimos, por razones históricas los mercados de valores no han sido tan relevantes en relación con el desarrollo industrial. También es de señalar el hecho de que ni el Japón ni Alemania poseen un mercado para el control corporativo en el sentido anglosajón de las tomas de control hostiles, de retoma de las empresas por sus asalariados, etc.

En resumidas cuentas, el análisis que hemos efectuado más arriba sugiere que ni siquiera mercados de valores bien organizados y complejos, como los que existen en los Estados Unidos y el Reino Unido, pueden desempeñar bien sus funciones de regulación y repartición de capitales. Una importante implicancia de este criterio es que en los países en desarrollo les iría peor aún en lo que concierne a los mencionados aspectos. Ello se debe a que esos países no responden todavía a las normas contables o no poseen un número suficiente de empresas privadas o de organismos públicos que reúnan y difundan información, del género de los encontrados en los países avanzados. Por ende, en estos mercados emergentes el precio de las acciones tiende a ser dominado por los rumores y la especulación. Además, habrá relativamente pocas empresas lo suficientemente acreditadas y renombradas desde antigua data para que el mercado accionario pueda evaluar razonablemente sus perspectivas de largo plazo. De ahí la expectativa de que estos mercados exhibirán una volatilidad mucho mayor que los de los países avanzados. Se abriga la hipótesis de que, en tales circunstancias, las funciones de monitoreo, evaluación y reglamentación de los mercados de valores se cumplen mejor y más eficientemente por la vía de intermediarios financieros, o sea de los bancos.

Desde el punto de vista analítico, con respecto a la relación entre finanzas e industria, industrialización y crecimiento económico de largo plazo, el principal lado flaco de un sistema de mercado de valores es que provee al inversionista individual una liquidez mas o menos fácil. En general, los defensores del mercado consideran que esto constituye una virtud. Como dijo John Tagino, ex jefe de operaciones bursátiles en la firma Merrill Lynch, refiriéndose al mercado accionario mundial para las empresas líderes, "proporciona al cliente la posibilidad de tener al instante la liquidez que quiera en cualquier momento del día o de la noche.

Pero esta "liquidez" también significa que el inversor no necesita tener compromiso alguno respecto del futuro de largo plazo de la empresa. En cambio, los sistemas financieros dominados por los bancos, están en condiciones mucho mejores de garantizar ese compromiso financiero de largo plazo a las corporaciones que forman parte de su clientela. Más aún; a diferencia del pequeño inversor individual en un sistema de mercado accionario que carece de incentivos para reunir la costosa información destinada a supervisar y disciplinar a los directores de las grandes corporaciones sometidas a un control de gestión, los bancos tienen alicientes y la capacidad necesaria para subordinarlos a una supervisión mucho más estricta. Así, el tipo de banca alemana y japonesa puede contender con los problemas de la información asimétrica, de los costos de los intermediarios y de las transacciones muchísimo mejor que el sistema de mercado de valores anglosajón.

A la luz de este importante análisis de las tesis de la escuela crítica que hemos esbozado más arriba, la aseveración del Banco Mundial de que existe una inequívoca y positiva relación entre el desarrollo del mercado de capitales y el crecimiento económico debe considerarse con cierto escepticismo.

Volatilidad del mercado de valores y bienestar económico

Aun en los mercados de valores totalmente desarrollados, los precios tienden a fluctuar más que otras variables económicas. No obstante, en un mercado de esa índole un alto grado de volatilidad representa una característica negativa, por cuanto puede socavar a todo el sistema financiero y además, hace que el precio de las acciones resulte mucho menos útil como guía para la afectación de los recursos. Por otra parte, en la medida en que desalienten a los ahorristas e inversores adversos a los riesgos, las fluctuaciones del mercado de valores pueden elevar el costo del capital para las corporaciones. Después de la quiebra del mercado bursátil en 1987, se emprendieron en los Estados Unidos varias indagaciones, (por ejemplo en la Comisión Brady) para verificar si, como resultado de la liberalización y globalización de las transacciones financieras o de la introducción de nuevas tecnologías y mecanismos del tenor de las transacciones programadas, la volatilidad del mercado bursátil estadounidense había aumentado, y en tal caso de que manera se podía reducir. No obstante, los testimonios indicaron que la volatilidad del mercado de los Estados Unidos en la década de 1980 no desentonaba para nada con la tendencia histórica de largo plazo; de hecho, en la década pasada fue menor que en los años 30 (Schwert). Sin embargo, no deja de ser un motivo de preocupación, y se presentaron varias propuestas con el fin de disminuir las fluctuaciones del precio de las acciones, por ejemplo la suspensión de las transacciones si el índice del mercado de valores cae por debajo de un porcentaje específicamente determinado para un período en particular.

No obstante, como lo predijo la escuela crítica, los mercados de capitales de los países en desarrollo exhiben una volatilidad mucho mayor que los de las economías avanzadas. Singh aporta pruebas de esta cuestión en lo atinente a la década de 1980. Por ejemplo, sus datos muestran que entre 1984 y 1989, las desviaciones normales de los cambios de porcentaje mensuales del precio de las acciones en los mercados emergentes eran considerablemente más vastas que las observadas en los mercados de valores de los Estados Unidos, el Reino Unido o el Japón. Asimismo, Singh informa que entre 1982 y 1985, en el mercado bursátil brasileño el precio de las acciones subió cinco veces (en términos de dólares estadounidenses); dos años más tarde, cayó a 28% de su valor de 1985. En los primeros nueve meses de 1987, en el mercado mexicano el precio de las acciones se multiplicó por seis. Pero, tras el "lunes negro" de octubre de 1987, los precios descendieron a un décimo del nivel que habían tenido antes de la quiebra. En el mercado bursátil mas grande del Tercer Mundo, el de Taiwan, China, entre 1987 y febrero de 1990, el índice del precio de las acciones ascendió a razón de 330 por ciento y alcanzó un pico de 12.600; después, ese índice declinó a una cuarta parte de su valor (3.160) en septiembre de 1990.}

Tomemos un caso mas reciente, acerca del cual el Financial Times informa lo siguiente el 18 de septiembre de 1995:

En la Bolsa nigeriana el índice del total de acciones se ha duplicado, desde 2.205 a principios de este año hasta 4.400 en los días iniciales de septiembre. En los primeros ocho meses, el valor de las acciones aumentó 105%, en términos de dólares, ayudado por una tasa de cambio constante. Aunque la economía atraviesa una recesión y empresas que antes eran solventes luchan por permanecer en el mundo de los negocios, la suba del precio de las acciones coincide con un inaudito interés de parte de los inversionistas tanto del país como del extranjero.

Una devaluación parcial del daira a principios de año, una inflación de más de 80%, las tasas de interés negativas y los temores de quiebras bancarias, han persuadido a muchos nigerianos de que el mercado de valores es el mejor lugar para sus ahorros.

En tales circunstancias, el explosivo incremento del precio de las acciones en Nigeria parecería ser una burbuja especulativa que probablemente se pinchará, más bien temprano que tarde, y que contribuirá así considerablemente a la volatilidad del precio de las acciones en ese mercado. Davis ha provisto información cuantitativa sobre la volatilidad comparada del precio de las acciones en los mercados plenamente desarrollados y en los emergentes, durante el período 1976-1991. Da a conocer que a lo largo de ese período, la desviación normal registrada mensualmente en el precio de las acciones fue superior a 30% en la Argentina, 18% en el Brasil y 17% en Taiwan, a comparación de 5% en los Estados Unidos y Europa, y 7% en el Japón.

A nivel analítico, el problema de la volatilidad del mercado de valores es de suma relevancia para la cuestión de las implicancias que la disyuntiva mercado bursátil contra sistemas financieros en base a entidades bancarias puede tener en lo que respeta a la protección social. Ejerce desde luego una influencia directa en la cuestión del riesgo que se cierna sobre la cuantía de las pensiones que los jubilados pueden esperar que recibirán de los planes privados. Allen y Gale han demostrado en lo que concierne al reparto de los riesgos en el tiempo, que en los modelos económicos formales, los sistemas fundados en entidades bancarias son mucho mejores que los sujetos al mercado de valores; por otro lado, estos últimos son superiores en lo que respeta al reparto de los riesgos en el espacio (por la diversificación). Como observan Allen y Gale:

La experiencia de los años 70 y 80 provee un ejemplo de las diferencias entre los dos sistemas financieros, en términos de su capacidad para suavizar el riesgo, En los Estados Unidos, después de la sacudida del petróleo a principios de la década de 1970, el valor real del mercado bursátil se redujo aproximadamente a la mitad y se mantuvo en ese nivel durante el resto del decenio. Las familias que habían previsto su jubilación invirtiendo en el mercado de valores y necesitaban liquidar acciones para pagar lo que consumían se vieron obligadas a reducir substancialmente su estándar de vida. En cambio, durante los años 80, el valor real del mercado bursátil llegó aproximadamente a duplicarse y el proceso se revirtió; las familias que habían invertido sus ahorros en el mercado bursátil pudieron aumentar su consumo en forma considerable. Lo importante aquí es señalar que estas familias estadounidenses soportaron un apreciable riesgo de consumo durante las dos décadas.

Puede establecerse un contraste entre la experiencia de los Estados Unidos y la de Alemania en el curso del mismo período. Los hogares alemanes ahorran para la jubilación y otros propósitos principalmente en cuentas bancarias y otros instrumentos que entrañan una deuda. Si bien Alemania también sufrió el golpe del petróleo, el valor de estos ahorros no se redujo a la mitad. Los inversores pudieron consumir la cantidad que habían planeado, pues los bancos apelaron a sus reservas para mantener los pagos. En los años 80, tanto en Alemania como en los Estados Unidos hubo un sostenido auge económico. Durante ese período, el valor de los ahorros de las familias no aumentó, porque se conservaron en la forma de acreencias fijas en manos de los intermediarios. Sin embargo, los intermediarios consiguieron crear reservas. Podríamos alegar que, contrariamente al caso de los Estados Unidos, las familias no soportaron tanto riesgo de sus ahorros a raíz de que los intermediarios procedieron a una mitigación intertemporal.

Se puede argumentar que, a causa de sus obligaciones de largo plazo, las cajas de pensiones tienden a comportarse más a modo de bancos que de negociantes de liquidez a corto plazo o de especuladores.

En principio, es cierto que la propiedad institucional compartida debiera conducir a una maximización a largo plazo del valor de las acciones y a un "capital paciente". Sin embargo, en la práctica, los análisis y evidencias tanto de los Estados Unidos como del Reino Unido sugieren que, a causa de las particulares características estructurales de la administración institucional de las cajas, prevalece la situación opuesta. La administración de las cajas es una actividad sumamente competitiva, y el desempeño de los gestores mismos se evalúa cada vez más sobre la base de resultados de corto plazo. Esto conduce a gran número de transacciones accionarias y a la aceptación de ofertas de tomas de control sobre la base de una ganancia financiera de corto plazo en lugar de una lógica industrial de largo plazo. Este último patrón de comportamiento tiene también conexión con el fenómeno del "resultado final asimétrico". Se señala que existen cabales razones para que los gestores de las cajas desplieguen un instinto de "rebaño": el que decida no seguir al "rebaño" y adopte políticas de inversión equivocadas cuando las del rebaño han sido las correctas, puede ser pasible de severas sanciones, vale decir podría perder su puesto. Por otro lado, si el error ha sido del rebaño y el acierto del gestor de los fondos, el resultado final puede no tener tanta trascendencia: cobrar generalmente la forma de un ascenso o de un aumento de sueldo. Por lo tanto, frente a la perspectiva de una ganancia inmediata en el mercado bursátil a raíz de una "situación de toma de control", los gestores de las cajas tenderán, a aceptarla y no a rechazarla.

Otra objeción es que, a pesar de las ventajas teóricas de los sistemas financieros en base a entidades bancarias contra los fundados en el mercado de valores y de las pruebas empíricas de los países ricos en apoyo de estas propuestas, la experiencia de los países en desarrollo, incluido Chile, que poseen sistemas del primer tipo citado, no ha sido feliz. No cabe duda que en muchos de los países menos desarrollados, los sistemas en base a entidades bancarias han funcionado insatisfactoriamente y no han fomentado el crecimiento económico: En varios países que experimentan un alto grado de inestabilidad macroeconómico. En varios países que experimentan un alto grado de inestabilidad macroeconómica, el financiamiento sobre bases bancarias ha tendido a degenerar y a tornarse inflacionario o ineficiente. Singh señala a la atención estas graves deficiencias de tales sistemas en el contexto de los países en desarrollo;

• "el capitalismo amiguista", que lleva a desviar recursos financieros hacia ciertos individuos y familias con conexiones políticas en lugar de usarlos para promover el desarrollo industrial de largo plazo;
• enganches entre la industria y las finanzas del tipo fundado en entidades bancarias, que en principio pueden conducir, y a veces lo hacen en la práctica a posiciones monopolizadoras en los mercados de productos, que impiden la entrada de nuevas empresas, trabando así un desarrollo industrial eficaz;
• una imprudente o inadecuada regulación de los bancos por parte del gobierno, que en ocasiones ha puesto en peligro la integridad del sistema financiero en su conjunto (como sucedió por ejemplo en Chile, después de la liberalización financiera a principios de los años 80).

Por consiguiente, aunque en principio los sistemas en base a entidades bancarias son preferibles a los fundados en el mercado bursátil, los países en desarrollo deben prestar especial atención a las cuestiones de una regulación correcta y a la prevención de abusos monopolizadores de parte de los bancos. Después del colapso del sistema bancario chileno a principios de la década de 1980, lo que hizo falta fue una prudente regulación del sistema basado en entidades bancarias en lugar de la expansión del mercado de valores, por cuanto el primero tiene capacidad para fomentar las relaciones entre el mundo financiero y la industria y estas conducen a inversiones de largo plazo y al crecimiento económico.

Mercado de capitales, financiamiento de las empresas, ahorro e inversiones

A la luz de lo antedicho, volvamos a la cuestión central: la afirmación del Banco Mundial de que el sistema de jubilación que propone no sólo "proteger a los ancianos" sino que también "promover el crecimiento". El desarrollo de los mercados de acciones y bonos conduce a un aumento del ahorro nacional y de las inversiones? A fin de tratar este tema examinaremos en primer término los datos pertinentes sobre el financiamiento de las empresas en las grandes potencias y en los países en desarrollo.

En el cuadro 5 presentamos cifras relativas al financiamiento de las inversiones físicas en las corporaciones no financieras de Alemania, el Japón, el Reino Unido y los Estados Unidos, durante el período 1970-1989. En el contexto de nuestra exposición, surge del cuadro un punto importante: el de que en el curso de ese período la contribución neta del mercado accionario a las necesidades de inversión de los sectores corporativos no financieros de los Estados Unidos y el Reino Unido fue negativa. Esto indica que en los dos países mencionados las nuevas emisiones corporativas fueron compensadas con creces por un rescate neto de acciones (principalmente a raíz de tomas de control). En Alemania y el Japón, si bien durante el período considerado las nuevas emisiones entrañaron una contribución neta positiva a las inversiones corporativas, esta fue muy modesta y no representó más de 2 a 3% del total.

También indica el cuadro 5 que en los cuatro países industrializados de la muestra, la principal fuente de financiación del crecimiento corporativo consistió en "las ganancias retenidas". En la medida que las empresas utilizaron fondos externos para financiar sus necesidades de inversión, en casi todos los países, salvo los Estados Unidos, el financiamiento por intermedio de los bancos constituyó la fuente más importante de fondos externos.

A nivel teórico, es de observar que este modelo de financiamiento corporativo en los países avanzados - según el cual las empresas parecen preferir las ganancias retenidas y no la deuda, y estas dos cosas a nuevas emisiones de acciones (el patrón de financiamiento denominado "pecking order")- es compatible con una maximización racional de los beneficios por parte de la empresa.

Los actuales modelos de financiamiento corporativo, fundados en teorías de información asimétrica, costos de los intermediados, costos de transacción, etc., pueden racionalizar el "pecking order" observado, en términos de maximización normal de los beneficios de las empresas sin invocar teoría administrativa alguna (Myers).

En los últimos años, Singh y Hamid y Singh han provisto estudios sistemáticos en gran escala acerca del financiamiento corporativo en los países en desarrollo, que se cuentan entre los primeros sobre este tema. El cuadro 6 se ha tomado de Singh y ofrece información sobre el financiamiento del crecimiento corporativo en lo que respeta a cien de las mayores sociedades anónimas de diez países en vías de industrialización en la década de 1980. Estos datos muestran que las principales sociedades anónimas de los países en desarrollo financian una proporción muy pequeña del crecimiento de su "activo neto" (vale decir, el capital de largo plazo empleado por la empresa) a partir de fuentes internas. En el curso de los años 80, el término medio de las cien principales corporaciones coreanas sólo financió un poquito más de 15% de ese crecimiento por la vía de fuentes internas (y el resto mediante fuentes externas). La cifra correspondiente en lo que respeta al término medio de las corporaciones líderes de Tailandia fue algo inferior a 15%, la de México fue igual a 23%, la de Turquía a 13,4% y la de Malasia apenas menor de 30%. A comparación de las proporciones de financiamiento interno en los países avanzados, se diría que estas cifras son ciertamente muy bajas.

Asimismo, los datos de la columna 4 indican en las grandes sociedades anónimas de los países en desarrollo una fuerte utilización del financiamiento por acciones para el crecimiento de su activo neto. En lo que respeta al total de países en su conjunto, la corporación media entre las principales de los pases en desarrollo financió más de 40% del crecimiento de su "activo neto" a partir de nuevas emisiones accionarias. En seis de los nueve países incluidos en el cuadro, el financiamiento por acciones representó más de 35% del incremento del activo logrado con emisiones de nuevas acciones: En seis de los nueve países del cuadro, la financiación por acciones representó más de 35% del aumento del activo neto de las corporaciones más grandes. Aun cuando, por razones de datos, en lo que concierne a algunos países es posible que la proporción del financiamiento por acciones se haya exagerado (por ejemplo, en el caso de Turquía), la magnitud de estas cifras es superior a la de las corporaciones de los países avanzados (en cuadro 5).

Los defensores del mercado bursátil consideran que el amplio uso del mismo que efectúan las sociedades anónimas de los países en desarrollo constituye una importante prueba en apoyo del punto de vista de que estos mercados benefician a la industrialización y el desarrollo. A decir verdad, a diferencia de los países avanzados, el auge de los mercados bursátiles en los años 80 y 90 ha sido una real fuente de nuevo financiamiento para la expansión empresarial en los países en desarrollo. Sin embargo, lo que importa es saber si en estas economías el veloz crecimiento de los mercados de valores ha conducido a una multiplicación del ahorro agregado. O lo sucedido es simplemente la sustitución de una forma de ahorro (en el banco o mediante la adquisición de bonos del Estado) por otra (compra de acciones de sociedades anónimas en el mercado bursátil)? Hay escasas pruebas o ninguna de que en los países en desarrollo de la muestra se haya producido un aumento del ahorro agregado como resultado de la expansión de los mercados de valores o de una mayor actividad en los mismos en materia de nuevas emisiones. En algunos países (por ejemplo, Turquía y Malasia), en realidad el ahorro agregado declina en el curso de los años 80. Además, conviene destacar que en los países avanzados, la proporción de ahorro agregado en las economías de los Estados Unidos y el Reino Unido dominadas por el mercado bursátil es mucho menor que en Alemania y el Japón (donde, según hemos señalado antes, el mercado de valores sólo cumple un papel periférico en relación con el desarrollo industrial).

Por lo demás, no abundan las pruebas de que en los países en desarrollo durante el decenio pasado el mercado bursátil haya conducido a un aumento del total de inversiones. Por ejemplo, los testimonios respecto de la India indican que, a pesar de las condiciones de auge del mercado bursátil en los últimos tiempos y de la consiguiente reducción del costo del capital, de hecho las inversiones corporativas en activos fijos declinaron (Nagaraj).

En principio, los regímenes de pensiones privados pueden conducir a un incremento del ahorro agregado, no solamente por intermedio del desarrollo del mercado de capitales sino también directamente. Las pruebas empíricas en cuanto a esta cuestión no guardan consonancia entre sí y distan de ser contundentes (Atkinson). Sobre este particular, es útil examinar específicamente el caso de Chile. El cuadro 7 ofrece los datos pertinentes. Muestra una caída del total de ahorro e inversiones en el curso del período 1980-1991. No obstante, no existen tendencias claras y es mejor refugiarse en el agnosticismo. Ciertamente no sería válido extraer de estas pruebas la conclusión de que en ese país la reforma de las pensiones ha conducido a un aumento del ahorro nacional y de las inversiones

Cartera de Inversiones en el extranjero

En la introducción mencionamos la propuesta de Reisen de que, a fin de hacer frente a la crisis previsional originada por el rápido envejecimiento, los países industrializados desde antigua data debían fomentar la creación de regímenes de pensiones capitalizados y privados y buscar los máximos rendimientos de sus activos. Sugiere que los gestores de tales regímenes pueden cosechar pingües beneficios de la diversificación - "un menú gratuito" en la forma de una excelente combinación de riesgo y rédito - invirtiendo en los mercados bursátiles emergentes de las economías más bisoñas. Calcula que si los activos de las pensiones hubieran sido invertidos de conformidad con la capitalización del mercado bursátil mundial, en 1992 se habrían tenido 655 mil millones de dólares en los mercados emergentes (y no la suma estimada de 11,5 mil millones). En consecuencia, propone que, para atraer a estos fondos de pensiones y a otros de orden institucional, los países en desarrollo debieran abolir los controles cambiarios y otros impedimentos para la libre afluencia de capitales: Un estudio del grupo WIDER, presidido por Sir Kenneth Berrill, ha impartido consejos parecidos a los países en desarrollo (WIDER). El informe del Banco Mundial también propicia la diversificación en el extranjero de la cartera de inversiones de los fondos de pensiones, si bien reconoce algunos de sus aspectos negativos. No obstante, considera que Chile, su alumno más brillante, demostró "demasiada cautela" al no permitir que las AFPS invirtieran en países foráneos hasta 1991.

A la verdad, en los países en desarrollo existe un vasto campo para que los fondos de pensiones de las naciones avanzadas diversifiquen su cartera de inversiones en el extranjero. Singh informó que las correlaciones entre los movimientos de precios de las acciones en el Tercer Mundo y los registrados en los países avanzados eran en general bajas; en lo que respecta a ciertos mercados emergentes, las correlaciones fueron negativas durante el período 1984-1989. Es posible, por supuesto, que a medida que se produzca una mayor integración de los mercados de capitales mundiales, en los mercados emergentes y en los desarrollados, los movimientos de los precios de las acciones alcancen una correlación más grande. Sin embargo, hasta ahora esto no parece haber sucedido.

Con todo, en la diversificación de la cartera de inversiones en el extranjero existe un aspecto negativo serio, al que no parece haberse concedido suficiente atención. Explicaremos brevemente este criterio diciendo, primero, que aboliendo los controles sobre el capital se haría la economía nacional mucho más vulnerable tanto a las fluctuaciones macroeconómicas internacionales como a la huida de capitales. Además, en vista de las realimentaciones desestabilizadoras entre los mercados financiero y monetario, la tarea de gestión de la tasa de cambio, y, por ende, de la inflación, resultará mucho más difícil. Segundo, siendo iguales todas las demás cosas, la volatilidad del mercado bursátil también podría acarrear efectos adversos sobre el total de inversiones en la economía. Además, por razones que hemos explicado antes, la expansión del mercado bursátil puede perjudicar las relaciones entre la industria y los medios financieros y dañar a la inversión, la competitividad y la economía real. Tercero, es importante destacar que si se adoptan las propuestas, la mayor parte de esta cartera de inversiones tenderá a orientarse hacia un pequeño número de las economías más desarrolladas del Tercer Mundo, donde haya grandes corporaciones y mercados bursátiles relativamente bien organizados, y no a la mayoría de los países pobres.

El grupo de estudios WIDER afirma que si se fomenta la expansión de los mercados bursátiles se logrará entre otras cosas desalentar a la fuga de capitales y de hecho se inducirá al retorno del que haya huido, puesto que el mercado otorga a los poseedores de la riqueza un atrayente vehículo alternativo para la inversión interna. El argumento es plausible pero engañoso, por cuanto la huida de capitales es esencialmente una consecuencia de la inestabilidad financiera y macroeconómica; desde luego que, a su vez, también exacerba esa inestabilidad. Es improbable que la existencia de un mercado bursátil per se preste alguna ayuda a este respecto. Por el contrario; en condiciones económicas inestables, la volatilidad del mercado bursátil podría potenciar la inestabilidad financiera y conducir efectivamente a la fuga de capitales, no solamente de los inversionistas con carteras en el extranjero. Las consecuencias negativas que hemos mencionado de las carteras de inversiones en los mercados emergentes fueron contundentemente puestas de manifiesto a fines del año 1994 por el colapso de la moneda y de los mercados bursátiles mexicanos.

Conclusiones

El análisis hecho en secciones anteriores ha mostrado no sólo que el plan de pensiones propuesto por el Banco Mundial adolece de fallas en cuanto a política social se refiere sino también que dista indudablemente de intensificar el crecimiento económico. Cada uno de los eslabones de la cadena de causalidad que ligan a los fondos de pensiones con la expansión del mercado de capitales, y a este último con el crecimiento económico, puede cuestionarse seriamente, tanto en términos teóricos como empíricos. El Banco ha adoptado un punto de vista unilateral, sin mayor justificación, acerca de las relaciones entre estas decisivas variables. Por consiguiente, es posible que la reforma que propone no proteja a los ancianos ni acelere el crecimiento económico. Al contrario; tal vez contribuya a minar el crecimiento y también a exponer a los jubilados a riesgos mucho mayores en lo que respecta a la cuantía y al valor real de sus pensiones.

Nada de lo dicho implica la intención de negar las graves dificultades que atraviesan los sistemas de pensiones vigentes en los países ricos y en los pobres. No obstante, el género de cambios radicales que propone el informe no constituye la única manera de reformar el sistema, y menos aún la mejor. Es preciso considerar seriamente el tipo de planes más equilibrados que sugiere la OIT, pues afrontan de un modo realista el problema de la reforma previsional y adhieren al mismo tiempo a las normas sociales mínimas.-

CUADROS

Cuadro 1 -

Capitalización total de las acciones cotizadas en el mercado bursátil

	1983		1992
Mil millones De U$S	% del PBI	Mil millones De U$S	% del PBI
América Latina
Argentina	1.4	1.3	18.6	8.2
Barbados	Nd	nd	0.3	16.4
Brasil	15.1	7.4	45.3	11.7
Chile	2.6	13.2	29.6	78.1
Costa Rica	0.1	3.8	0.5	7.7
Colombia	0.9	3.1	5.7	11.6
Jamaica	0.1	2.8	3.2	100.7
México	3.0	2.0	139.1	43.0
Perú	0.5	2.6	2.6	5.6
Trinidad y Tobago	1.0	12.8	0.5	9.2
Venezuela	2.8	3.5	7.6	12.4
Uruguay	—	—	0.4	3.5
Este de Asia
China	Nd	nd	18.3	4.2
Hong Kong	17.1	70.8	172.1	177..0
Rep. De Corea	4.4	5.3	107.4	36.2
Filipinas	1.4	4.3	13.8	26.2
Singapur	15.5	89.2	48.8	106.0
Taiwan, China	7.6	14.5	101.1	48.9
Sud de Asia
Blangadesh	0.05	0.4	0.3	1.3
India	7.5	3.5	65.1	26.7
Indonesia	0.1	0.1	12.0	9.3
Malasia	22.8	76.1	94.0	163.3
Pakistán	1.1	3.7	8.0	15.8
Sri Lanka	Nd	nd	1.4	14.5
Tailandia	1.5	3.8	58.3	55.4
Europa/medio Oriente/Africa
Cote d’lvoire	0.3	4.4	0.3	nd
Egipto	1.1	3.0	2.6	6.2
Grecia	1.0	2.9	9.5	12.0
Irán, Rep. Islámica de	Nd	nd	1.2	0.1
Jordania	2.7	56.7	3.4	73.9
Kenia	Nd	nd	0.6	7.5
	1983		1992
Mil millones De U$S	% del PBI	Mil millones De U$S	% del PBI
Mauricio	Nd	nd	0.4	13.2
Marruecos	0.3	2.0	1.9	6.6
Nigeria	3.0	3.7	1.2	4.5
Portugal	0.1	0.5	9.2	10.9
Túnez	nd	nd	0.05	0.3
Turquía	1.0	2.0	9.9	8.9
Zimbawe	0.3	4.8	0.6	8.2
Principales países industrializ.
Canadá	141.0	42.8	243.0	40.7
Francia	38.1	7.2	350.9	26.5
Alemania	82.6	12.6	348.1	17.9
Italia	21.0	5.0	115.3	9.4
Japón	565.2	47.6	2399.0	65.4
RU	225.4	48.9	838.6	79.8
EE.UU.	1898.1	55.7	4757.9	78.8

FUENTE: En base al International Finance Corporation Emerging Markets Data Bank y a International Financial Statistics

Los datos son del final del período

-= capitalización inferior a 10 millones de U$S

nd = datos no disponibles

 

Cuadro 2 - Composición de la cartera de inversiones de los fondos de pensiones chilenos

Año	Bonos del Estado y d/Tesoro %	Depósitos bancarios y bonos  %	Garantías Hipotec. %	Obligaciónes y debentures D/empresas %	Acciones ordinarias	Total Fondo Mill. U$S	Total fondos en % del PBI
1981	28	62	9	1	0	219	0.9
1983	4	3	51	2	0	1223	6.4
1985	43	23	36	2	0	2228	10.9
1987	42	28	21	3	6	3570	15.5
1988	35	30	21	6	8	4370	16.5
1989	42	21	18	9	10	5338	19.7
1990	44	17	16	11	11	7316	26.5
1991	38	12	13	13	24	10078	34.4
1992 (junio)	37	10	13	12	28	11922	38.1
2000 (a)							49-54
2010 (a)							49-54
2020 (a)							88-109

Fuente: Uthoff (1993)

1. Proyección

 

Cuadro 3 -

Mercado de valores y cartera de inversiones de los fondos de pensiones de Chile

Año	Indice de precios	Indice de Volúmen de Transacciones	Valor de Mercado (Mill. U$S)	Acciones Ordinarias (Mill. U$S)
1981	105	591	5000	-
1983	70	369	2783	-
1985	100	100	2919	-
1987	313	908	6852	223
1988	425	1094	8438	354
1989	581	1372	11375	545
1990	750	1155	14564	806
1991	1682	2651	27706	2406
1992 (junio)	2122	3177	34444	3347

Fuente: Mont (1992) y Uthoff (1993)

 

Cuadro 4

- Nro. de empresas incluidas en las operaciones de los mercados emergentes de 1981 a 1992

	1981	1982	1983	1984	1985	1986	1987	1988	1989	1990	1991	1922
Corea	343	334	328	336	342	355	389	502	626	669	686	688
Pakistán	311	326	327	347	362	361	379	404	440	487	542	628
Tailandia	80	81	88	96	100	96	125	141	175	214	276	305
Jordania	72	86	95	103	104	103	101	106	106	105	101	103
México	229	206	163	160	157	155	190	203	203	199	209	195
India	1031	1106	1151	1295	1529	1912	2095	2240	2407	2435	2556	2781
Turquía	nd	nd	Nd	373	nd	40	50	50	50	110	134	145
Malasia	187	194	204	217	222	223	232	238	251	282	321	366
Zimbabwe	62	62	60	56	55	53	53	53	54	57	60	62
Chile	242	212	214	208	228	231	209	205	213	215	221	245
Brasil	477	493	505	522	541	592	590	589	592	581	570	565

nd = no disponible

Fuente: International Finance Corporation, Emerging stock markets factbook, 1990 1993

 

Cuadro 5 - Fuentes netas de financiamiento en 4 países industrializados, de 1970 a 1989 (%)

	Alemania	Japón	Reino Unido	EEUU
Internas	80.6	69.3	97.3	91.3
Financiamiento bancario	11.0	30.5	19.5	16.6
Bonos	-0.6	4.7	19.5	17.1
Nuevas acciones	0.9	3.7	-10.4	-8.8
Créditos comerciales	-1.9	-8.1	-1.4	-3.5
Transferencias de capital	8.5	-	2.5	-
Otras	1.5	-0.1	-2.9	-3.8
Ajuste estadístico	0-0	0.0	-8.0	-8.7

Fuente: Corbett y Jenkinson (1994)

 

Cuadro 6 -

Financiación del crecimiento corporativo de las principales empresas manufactureras de los 10 países industrializados, década de 1980 (%)

	Tasa de Retención fiscal	Financiación Interna	Financiación  Externa P/emis. De acciones	Financ. Externa P/empréstitos
Corea	65.7	15.8	46.9	3.0
Pakistán	65.9	67.5	5.2	23.9
Jordania	48.0	54.8	25.5	5.8
Tailandia	48.7	14.7	Nd	Nd
México	nd	23.1	64.7	1.0
India	68.0	38.1	16.3	38.9
Turquía	37.8	13.4	66.6	38.9
Malasia	51.7	29.7	48.0	12.0
Zimbabwe	61.7	57.0	43.5	0.0
Brasil	98.3	46.0	37.2	5.6
Total	62.9	32.0	41.1	16.0

Notas: el crecimiento se ha medido de principio a fin del período considerado

Tasa de retención fiscal: valores medios, normalmente para el período 1980, 1990

Financiación interna y externa: valores medios

nd = dato no disponible

Fuente: Singh (1995a)

 

Cuadro 7 -

Ahorro e inversiones en Chile (en porcentaje del PBI)

	Ahorro Privado
Año	Ahorro jubilatorio	Otro ahorro privado	Total (1)	Ahorro Público (2)	Ahorro Nacional (3)=(1)+(2)	Ahorro Extranjero (4)	Total de Ahorro = Inversiones (5)=(3)+(4)
1980	0.0	2.8	2.8	11.0	13.8	7.1	21.0
1981	0.9	-1.8	-0.8	8.6	7.8	14.3	22.0
1983	1.7	8.2	9.9	-4.5	5.4	5.7	11.0
1985	1.8	8.6	10.3	-0.8	9.5	7.8	17.3
1987	2.1	6.4	8.5	4.1	12.6	4.3	16.9
1988	2.7	6.0	8.7	7.6	16.3	0.8	17.0
1989	3.1	6.3	9.4	7.9	17.3	3.0	20.3
1990	3.3	8.5	11.8	5.5	17.3	3.0	20.2
1991	3.3	10.9	14.3	4.9	19.2	-0.3	18.8

Fuente: Uthoff (1993)

No hay palabras clave para esta entrada.

Entradas interesantes

También te pueden interesar estas entradas:

• No hay entradas relacionadas.